一眨眼牛盈服务中心，上证综指已经冲上了 3800 点大关。
最近各界常问的问题是，什么推动了这轮 A 股的强势？还能追吗？尤其是在基本面并未显著改善的情况下。
不可否认的事实是，这是一轮"水牛"，这轮上涨由流动性驱动，而非基本面主导。
"险资"扛起了大旗，保险资金砸下真金白银——摩根士丹利测算显示，今年上半年 A 股市场净流入资金约 1.5～1.7 万亿元，其中有三分之二来自保险公司的资金配置，这主要得益于今年 4 月国家金融监督管理总局对险资权益资产配置比例上限的上调。
现在的问题就变成了——"水牛"能否持续？
事实上，在超低利率下，机构资金入场，居民资产配置压力大，资金会更多流向股市，"水牛"意味着股市有了"托底"。另外，虽然中国总量经济数据疲软，但部分企业盈利并不弱，经济结构转型使总量指标失真，新消费、出口等表现良好，部分中国企业全球竞争力加强。
简而言之，近期强劲的 A 股涨势可能至少会持续到 9 月，而"水牛"的顶有多高则更取决于未来的增量资金、盈利和经济基本面的改善。
01
险资砸下重金自 2024 年 2 月初股市大幅抛售以来，重振股市已成为政府提振经济信心的关键政策重点。
为遏制抛售潮，"国家队"迅速出手救市，在 2024 年 9 月下旬的政策转向中，中国人民银行首次设立了两项新的结构性货币政策工具，直接支持股市。该计划是缓解市场大幅波动的有效工具，尤其是在今年 4 月初史无前例的中美关税战期间，当时有 300 多家上市公司宣布了股票回购计划。
4 月 7 日，在中美针锋相对的贸易报复高峰期，中央汇金投资有限责任公司宣布将持续扩大其 ETF 的购买规模并加大购买力度。
一个冷知识——国家队在最近这轮牛市中扮演的作用并不大，6 月以来反而在场边观望，代表国家队的资金（相关 ETF）还小幅下降。
这轮牛市的主要动力来自于险资，加仓可谓"大刀阔斧"。根据国家金融监督管理总局的最新统计，过去一年，保险资金对股票的直接投资金额激增了约 10000 亿元，其中 2025 年内增长了超 6400 亿元。相关分析显示，考虑到保险资金的投向限制，上述资金主要投向应是 A 股市场。
某头部保险资管投资经理对笔者提及，"头部保险公司基本都是真金白银增配股市，预计头部机构单家增持幅度都要在千亿元级别。"
过去几年牛盈服务中心，"资产荒"深深困扰险资，导致利率处于低位的 30 年国债还在过去一年被"疯抢"，长期资产极度"欠配’"，险资当时都配不够，因此收益率一上去就会有买家。
今年 4 月，政策的松绑已为资金入市埋下了伏笔。4 月 8 日，金融监管总局优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限，提高投资创业投资基金的集中度比例，放宽税延养老比例监管要求。
在过去不到两周的时间里，险资已连续出现两起举牌行动。比如，至 8 月 11 日，中国平安（601318.SH）与旗下资产管理公司平安资管，合计买入 1.4 亿股中国太保（02601.HK）H 股，持股比例升至 5.04%，达到举牌条件。
02散户开始追涨
散户的整体情绪并不疯狂，甚至小红书不乏帖子提问称——为什么 A 股都 3800 点了，但讨论牛市的散户却不太多？
理性可能来源于对历史规律的认知，部分散户的基金、股票投资账户在多年后的今天可能才刚刚回正，因此很难大刀阔斧 all in。但话说回来，"理性"的散户也在边际增加 A 股的配置。
据机构估计，中国居民家庭有 55 万亿元的超额储蓄（超出疫情前存款的幅度），中国家庭金融资产中有 22% 配置于基金股票，这意味着可能有超过 10 万亿元潜在资金流入市场。尽管有观点认为这类测算略有极端，但增量资金的潜力确实存在。
7 月货币数据显示，零售存款减少了 1.1 万亿元，表明在存款利率走低的情况下，存款可能流向非银金融产品，这也暗含了存款进入股市的可能性。
值得注意的是，A 股融资余额已攀升至 2015 年以来的最高水平（突破 2 万亿元）。新增融资账户开户量有所上升，且呈现 2015 年以来最强劲的增长趋势。
不过，这并不意味着市场极度疯狂。摩根士丹利认为，A 股两融余额自 2015 年以来首次突破了 2 万亿，但不能只看绝对值，因为当前的融资余额仅占自由流通市值的 4.8%，略低于过去十年 4.9% 的平均水平，更远低于 2015 年 10% 左右的峰值，显示当前股市杠杆风险仍可控，短期内政策干预可能性不高。
03"水牛"并不那么水
有人认为当前股市上涨是由投机、流动性过剩和市场热情导致的，但背后仍存在一些坚实的基本面。
就 AI 而言，今年 1 月，开源模型 DeepSeek 横空出世，其表现与美国同类模型相当，引发了市场所说的中国"斯普特尼克时刻"。紧接着，阿里巴巴的通义千问、月之暗面的 Kimi 和字节跳动的豆包等多个国内人工智能模型纷纷亮相，并在全球排行榜上名列前茅。考虑到美国对先进人工智能芯片的出口管制，这些突破尤为引人注目。
中国为 AI 的崛起已铺垫了十多年。2017 年，国务院发布了一项发展计划，将 AI 确立为国家战略重点。政府投资基金，尤其是 2010 年代后期设立的基金，优先投资计算基础设施、人工智能芯片和云服务。
得益于大量的美国海归的留学生（STEM 人才）、广泛的数据中心基础设施以及对该领域的大量资金投入牛盈服务中心，中国已成为 AI 蓬勃发展的沃土。
不止 AI 领域有突破，创新药也属于中国厚积薄发的领域。今年，创新药行情是由跨国药企高额交易所驱动的，美国大药企更是疯狂"扫货"中国管线，超过 10 亿美元的海外授权（Licensing-out）订单常态化。
截至 8 月 18 日，恒生生物科技指数年初至今涨幅高达 100%，远超纳斯达克生物科技指数 8% 的涨幅。据药融云数据，2024 年中国公司研发的在研创新药数量达到 3575 种，超过美国，成为全球领先者。
中国生物技术产业的崛起可追溯到 10 年前实施的政策改革。2015 年的政策全面改革从根本上重构了药品审批框架，简化了申请流程，并激励了制药创新。
研究表明，改革后新药首轮人体试验的审批时间从 501 天大幅缩短至 87 天。2024 年，中国首次获得新药上市申请批准的创新药数量从 2015 年的 11 种显著增加到 93 种。
市场情绪积极的另一个关键原因是美中关系。市场意识到中国目前 30% 的加征关税其实不算高，如果美国对所有贸易伙伴都加征关税，最终关键在于中国与其他出口国之间的关税差异。
考虑到美国对欧盟（15%）、日本（15%）、韩国（15%）、中国台湾地区（20%）、大多数东盟国家（19%/20%）和印度（50%）确定的关税税率，再加上今年人民币对非美元货币大幅贬值，市场有理由相信，关税对中国出口美国的负面影响将小于"大解放日"声明之前。
中国在与美国的谈判中成功找到了极具影响力的筹码，即稀土。中国 4 月初实施的出口管制，不仅迫使美国同意关税休战，甚至使其取消了对英伟达 H20 芯片的禁令，这无疑令市场感到意外。
市场也认识到，在可预见的未来，这一筹码可能仍对中国有利，因此它可能在短期内为中美关系奠定底线。
04
宏观经济疲软仍待改善
尽管如此，宏观经济的疲软并不能被忽视。
7 月工业生产与社会消费零售总额同比增速分别降至 5.7% 与 3.7%（6 月为 6.8% 与 4.8%），均低于市场一致预期的 6.0% 与 4.6%。
固定资产投资表现尤为疲弱，同比大幅下滑至 -5.2%（市场一致预期 2.1%），而 6 月为 0.5%，创下自 2020 年新冠疫情以来的最低水平。
房地产问题仍是"房间里的大象"。8 月，新房销售面积与销售额同比降幅分别扩大至 -8.0% 与 -14.3%（6 月：-5.4% 与 -10.7%）；一线城市二手房价格环比跌幅加深至 -0.98%（6 月：-0.73%），年初至今累计跌幅 -2.3%。
受高基数及抢出口退坡影响，机构预计，8 月出口同比增速或将从 7 月的 7.2% 放缓至 5%～6% 的区间。本月高频数据显示中国对美集装箱船只数量继续下滑，反映出口退坡正在进行时。
内需方面，尽管中央已于 7 月底之前向地方政府下达了第三批 690 亿元的消费品以旧换新国补资金，8 月前 10 天汽车与线上家电销售同比在低基数的助力下依然大幅下跌。
这或反映了部分地区对国补资金使用监管的加强，以及某些城市采取"每日限额领券"的影响。
7 月数据的全面疲软也显示，尽管近期股市上涨，但现在并不是市场和政策制定者掉以轻心的时刻。
野村认为，股市上涨对实体经济的提振作用有限。为了维持股市上涨并防止大幅回调，监管机构可能会继续严格控制企业在股市的融资。
虽然牛市中的财富效应可能会提振消费，但股票投资可能会挤出大宗商品消费、房地产投资，甚至企业的资本支出，因为企业主会将资源转移到股票交易中。
对中国政府而言，最佳策略是从过去吸取教训，短期内避免采取过于高调的货币政策来刺激股市，保持警惕，避免实施紧缩政策，清理房地产市场的乱象，并解决一些深层次问题，如社会保障体系不平等问题。而当股市热情有所降温时，中国政府可能会加大刺激措施的力度，以遏制经济增长放缓。
因此，野村维持此前的预测，预计第四季度政策利率将下调 10 个基点，存款准备金率将下调 50 个基点，不过由于股市上涨和经济疲软并存，具体时间存在很大不确定性。
总结而言，本轮 A 股的估值重估的核心驱动要素在于，在中国经济结构转型背景下，中国企业长期竞争力与长期可持续盈利能力提高，地产等系统性风险缓和，以及政策强托底力度增强（其中包括资本市场高质量发展、增强股东回报等相关政策）。
因此，这轮估值重估周期暂时不依赖于宏观经济与当前企业的盈利水平，也不完全依赖于"放水"。强劲的 A 股涨势至少可能会持续到 9 月，而后投资者则应该关注以下指标，以衡量这轮涨势的可持续性：
1. 境内债券收益率 ：10 年期国债收益率若趋于稳定，将是一个值得关注的重要信号；
2. 政策催化剂 ：随着 10 月临近四中全会，且中国下一个五年增长规划将揭晓，我们将能更清晰地了解反内卷行动及实施计划，以及经济再平衡和社会福利改革的迹象，这些很可能会受到股市的欢迎；
3. 二季度财报结果 ：A 股市场在 2025 年第一季度首次实现季度业绩符合预期；能否持续，将标志着盈利增长轨迹是否出现更明确的拐点；
4. 潜在的政府干预以给市场降温 ：融资融券余额占 A 股自由流通市值的比例，以及融资买入额占 A 股每日成交额的比例值得关注，因为它们反映了投入股市的杠杆水平。如果杠杆投机活动升温过快，监管机构可能会进行干预，并对投机性涨势予以警示 。
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